La crise sanitaire va-t-elle ralentir les LBO? (Partie 2)

COVID19 Ralentisseur de LBO

1)     Les LBO, des montages complexes avantageux

Le principal avantage d’un LBO est sans doute d’acquérir une cible avec moins d’apport qu’exigé en temps normal. De plus, le recours au système d’holding permet de détenir et contrôler des sociétés via des participations. Il permet d’utiliser trois leviers importants de ce système :

  • Financier : endettement massif, rentabilité des capitaux propres. Le financement est supporté par la société cible. Comme dit dans le 1), les remontées de cash de la cible permettent de rembourser la dette contractée pour effectuer l’opération.
  • Juridique : constitution de la holding et souscription d’une partie de son capital par des investisseurs professionnels privés. Cette présence permet aux repreneurs d’accroître leur capacité de contrôle en limitant leur mise de fonds initiale.
  • Fiscal : régimes fiscaux des sociétés mères-filles, ou intégration totale. Le premier à l’avantage d’exonérer d’imposition les dividendes versés de la fille (sauf quote-part de frais et charges). Le second a lui comme avantage l’imposition d’un résultat d’ensemble formé par le groupe fiscal et la répartition libre de la charge de l’impôts.

Pour plus de détails, je vous invite à aller faire un tour sur cet article

On peut souligner aussi que le taux de faillite dans ces opérations est plus faible qu’en moyenne dans l’économie. On peut expliquer cela notamment par la flexibilité des banques mais aussi le fait que ces opérations mettent en relation des structures matures où les personnes sont souvent très expérimentées dans leur milieu.

Ces opérations sont aussi apporteuses de croissance dans la logique pour la société ciblée. Elles peuvent donc être porteuse de création d’emploi. On peut aussi retrouver les LBO dans les successions familiales (où l’on rachète avec peu de moyens) mais aussi sur des sorties de sociétés mal évaluées en Bourse.

2)     Des règles essentielles pour une réussite assurée

De nombreux points sont cruciaux pour mener les LBO vers la réussite.

Structure Juridique de la Holding

Tout d’abord, le choix de la structure juridique de la holding est important. On retrouve le plus fréquemment les Sociétés Anonymes (faciliter de concentration et de cession des actions), ou encore les Sociétés en Commandite par Actions (différencie le capital et les pouvoirs). De plus, cela implique une relation de confiance entre les partenaires mis en relation. Ils doivent donc être transparent entre eux, avoir un rôle précis qu’ils doivent respecter. L’équipe managériale doit être de bonne qualité pour répondre à ces besoins. L’élaboration d’un Business Plan est primordiale puisqu’il va proposer un plan chiffré sur 5 ans (+/- selon la durée de dettes), donner une orientation à venir et enfin le positionnement de l’entreprise.

La fille de la Holding

En ce qui concerne l’entreprise ciblée maintenant. Celle-ci doit avoir une rentabilité significative et récurrente avec un potentiel de croissance, puisque c’est elle qui va supporte en quelque sorte le remboursement de la dette. Il faut donc identifier les risques, avoir une bonne évaluation des Free Cash-flows futurs et donc estimer correctement les dividendes remontant vers la holding. Prendre en compte de la qualité des outils de production, d’un potentiel savoir-faire transmissible et avoir des atouts et des avantages concurrentiels dans son secteur.

Il convient donc de déterminer une valeur juste de la valorisation de l’entreprise. Une surévaluation de l’entreprise impliquerait un risque de défaillance. Il existe deux grandes approches en matière de valorisation :

  • L’approche patrimoniale
  • L’approche fondée sur la rentabilité

Financement par le LBO

Lors d’une opération financée par LBO, l’approche fondée sur la rentabilité comme l’EBE ou le REX est indispensable Voir Méthode. Elle va notamment tenir compte de la capacité de l’entreprise à générer des flux, et donc rendre l’opération viable. L’approche patrimoniale est intéressante dans le sens où elle va juger la marge de développement des actifs de l’entreprise (le fonds de commerce voir méthode de valorisation).

Dans le cadre négociations, l’investisseur doit d’abord tenir compte du plan de financement de la société cible pour conditionner celui de la holding et non pas l’inverse. C’est ce qui, en plus de la capacité de la cible à générer du rendement et développer son actif, fera le succès de l’opération de LBO.

Pour voir différentes méthodes de valorisation, je vous conseille cette page :https://www.evaluation-entreprise.com/methode-evaluation.aspx,

Pour clôturer cette première partie, en cas de LBO réussite, la holding devient propriétaire de la cible. Elle opte soit par une introduction en bourse ou alors se fait racheter la cible par un LBO de LBO dans la majorité des cas. Mais en cas d’échec, comment cela se passe-t-il quand la holding ne peut plus rembourser sa dette. Ce cas a été souvent retrouver dans les contextes de crises sanitaires ou financières. Cela constituera notre deuxième partie.

II)    Le lien étroit entre crises sanitaires et financières, et les LBO

1)     La situation actuelle comparable à celle de 2008

A partir des années 2000, les taux d’intérêts deviennent plus bas. Cela profite aux rachats d’entreprises car leur financement devient moins coûteux et donc au développement des LBO. Mais en 2008, survient la crise financière. Les marchés financiers s’écroulent comme ce qui se passe actuellement avec les chutes du NASDAQ et du CAC 40. Les marchés chutent et donc la valeur des entreprises cotées aussi. D’un autre côté, les banques ne sont plus autant prêteuses qu’auparavant et beaucoup de LBO sont annulés en parallèle, manque de financement. De même manière, le marché obligataire est tendu car beaucoup d’Etats affluent ce dernier. Enfin en période de crise, il est très difficile d’avoir une vision correcte du long terme et donc un manque de perspectives sur les entreprises ciblées. A partir de 2012, ces opérations ont repris du souffle et sont repartis à la hausse.

Vous pouvez relire un article datant de 2009 qui faisait état de cette situation : https://www.lesechos.fr/2009/01/le-marche-mondial-du-lbo-en-chute-libre-en-2008-445993

On peut donc se demander si ce contexte va-t-il se répéter avec la crise du COVID-19 que nous traversons ?

2)     Les sociétés émanant de LBO en danger en période de crise

Pour commencer, on peut évoquer une crise d’excès de liquidité. Un excès de liquidité entraînerait la mise en concurrence des fonds d’investissement sur différents rachats (car disposent de liquidités pour investir facilement). Cela entraînerait donc logiquement une hausse de la valorisation des entreprises qui se retrouveraient donc surcotées. Après cette crise, elles rechuteraient jusqu’à une valorisation plus fiable et donc plus faible. Les holdings seraient donc en difficulté.

A l’inverse, en cas de manque de liquidité, les entreprises n’atteindraient pas leur objectif de croissance par manque d’investissement et donc repousseraient leur calendrier de remboursement. C’est un des cas les plus sensibles dans la mesure où les dividendes diminuent, le peu qui reste est affecté pour la holding. La société ne peut donc pas créer de réserves. De plus, dans ces périodes de crises, on reproche la gestion trop conformistes des acteurs par nécessité de liquidité immédiate et donc une maximisation des Cash-flows actuels.

En cas de faillite, les fonds d’investissement gérant les holdings ont alors la possibilité de geler les remboursements des emprunts. Cela implique une mise en sauvegarde. Le principal problème de cette mesure est qu’elle est publique et donc les fonds en question risquent de se « griller » auprès des banques pendant un bon bout de temps.

3)     Des banques aussi sujettes aux risques

Le principal risque pour le paiement est un défaut de paiement des holdings. Comme dit dans la partie supérieure, les holdings basées sur un montage financier de type LBO sont en danger pendant les périodes de crises. La banque craint alors des pertes financières. Elle va alors restreindre ses crédits et se montrer plus réticentes qu’en période d’expansion. 

Elle va alors chercher à se protégeant en externalisant ses risques afin d’améliorer la qualité de ses fonds propres et donc se conformer aux lois bancaires (loi Bâle II par exemple, ratio de Cook). Dans les cas les plus extrêmes et plus pessimistes, les banques peuvent aussi céder leur LBO en cours à des fonds d’investissement.

Vous trouverez à la suite plus de détails sur l’organisation des banques face aux risques générés par les opérations de LBO: cliquez ici

Conclusion

Pour conclure, on peut dire que les opérations de LBO sont sensibles aux crises sanitaires et financières en termes de refinancement. Les dirigeants sont donc appelés à gérer aux mieux leurs actifs. L’accès à l’emprunt diminue en contexte de crises et les banques cherchent à réduire leurs risques. La crise de 2008 a marqué l’histoire des LBO dans le sens où ces opérations avaient subi une réelle diminution, environ 50%. Ces montages repartent à la hausse une fois l’environnement financier plus stable. Le monde financier prend expérience de chaque crise pour mieux gérer les suivantes. Il faudra donc voir si les opérations de LBO sont moins impactées cette fois-ci.

Dylan Roux le 22 Juin 2020

Les LBO la bombe à retardement de la crise?(Partie 1)

Leverage Buy Out

En pleine sortie de crise sanitaire et en début de crise économique nous recevons beaucoup de questions sur les LBO. J’envisage de faire un LBO combien vaut ma cible? En cette période que va devenir le LBO? Est ce viable? Quid du PGN ? Impact sur le prêt garanti? Valeur des titres ou du fonds?

Définition du LBO

Un LBO (Leverage Buy-Out) est un montage financier équivalent en français à achat par effet de levier. Ils sont basés sur l’achat de sociétés ciblées par un financement en grande partie composé de dettes. Depuis 2016, les activités de ce montage sont stables et plus conséquentes. On pourrait citer comme exemple connu , celui de Toys’R’Us. Il existe plusieurs types de LBO notamment les LMBO ou encore les LMBI. D’autre part, la crise sanitaire que nous traversons actuellement dans le monde à des conséquences similaires sur les marchés boursiers et financiers. On peut rapprocher cette situation de celle de 2008, bien que les sources de crises soient différentes.

On peut alors chercher à se demander quels impacts la crise sanitaire du COVID-19 va engrener sur les LBO.

Pour répondre à cette problématique, nous allons aborder les LBO dans leur vue d’ensemble, dans un premier temps, puis, dans un second temps, analyser le lien entre les crises et les opérations de LBO.

I)      L’essor des LBO

1)     La holding au cœur des Leverage Buy Out

L’opération consiste en un achat d’une société ciblée en ayant un recours important à l’endettement. La place de la holding dans ce montage est centrale. C’est elle qui s’endette pour acheter la cible. Elle est donc tenue pour responsable du paiement des intérêts et du remboursement du capital. Elle reçoit des capitaux propres de la part des actionnaires. En moyenne dans une holding, le financement de la cible se fait par : 15-25% de fonds propres et 75-85% de dettes. Le remboursement de la dette est lui financé par les remontées de flux générés par la cible. Ces remontées sont les plus fréquemment des dividendes mais peuvent parfois aussi être des management fees.

Les dettes sont en moyenne contractées sur des durées courtes, ce qui implique la nécessité de bons rendements de la cible. Elles se composent autour de dettes seniors dans la plupart des situations mais aussi de dettes juniors ou mezzanines (plus flexibles). Pour différencier ces deux derniers types de dettes, je vous renvoie sur https://questionsdargent.wordpress.com/2011/10/31/dette-junior-ou-dette-mezzanine/

Dylan ROUX société AVALOR le 10 Juin 2020